光大建材团队:如何评估房地产投资信托的投资价值?|公开招募

阳光在线 112 2020-05-05

  作者:光大建材队

  报告摘要

  2020年4月30日,中国证券监督管理委员会和国家发改委联合发布了《关于促进基础设施领域房地产投资信托基金(REIT)相关工作的通知》,中国的公共基础设施REIT正式成立。 帆。本报告旨在梳理房地产投资信托的特征,估值方法和资产配置价值,以便更好地了解中国试点公共投资房地产投资信托的重要性。

  ◆基础设施公开发售房地产投资信托基金类似于“公用事业”股票:

  公募房地产投资信托基金的交易形式应类似于股票,并以开放式基金形式在证券交易所上市。公众资助的公共房地产投资信托的基础资产或“用户支付”的资产类似于“公用事业”的股票,但是回报率更高,主要是由于1)税收中性; 2)更高的法定股息率; 3)股息基准是FFO,不是净利润。目前,房地产投资信托没有具体的税收政策。 在公开发售+ ABS结构下,可以借用“股东贷款”等形式实现税收中性待遇,因此很难“出口”。 但是,随着基础设施房地产投资信托基金试点项目的推进,配套规则(特别是税收相关法规)也将逐步完善。 预计将简化建筑设计,使其更接近标准化REIT。 此类资产的真实表述是未来的趋势。

  ◆REIT对一级和二级市场具有积极意义,具有固定收益/股权/房地产的三重属性:

  对于一级市场投资者而言,房地产投资信托基金为社会资本提供了新的退出渠道,这有助于提高社会资本参与商业房地产/基础设施项目的热情。对于二级市场的投资者来说,房地产投资信托基金具有高回报和低波动性的特点,同时从分散投资风险的角度来看,房地产投资信托基金也具有重要的分配价值。房地产投资信托作为投资产品的价值体现在三个方面:固定收益产品的属性(稳定的股利回报),权益产品的属性(专业管理提高资产价值并实现资本增值)和房地产的属性。 房地产(最底层是房地产,其市场价格波动会影响房地产投资信托基金的价格)。在这三种属性下,需要使用不同的估值方法对房地产投资信托进行估值。 固定收益属性使用股息率指标,权益属性使用FFO折现或P / FFO,而房地产属性通常使用NAV估值或隐藏的参考。包括资本回报率指标。

  ◆房地产投资信托基金的多元化投资风险功能值得关注,并且具有较高的收益率和较高的风险收益率:

  回顾过去20年主要资产价格的表现,房地产投资信托的收益率具有吸引力,夏普比率仅低于低收益债券产品(1998-2017年,公开发行的年均收益率)。美国资助的房地产投资信托基金为10。9%,仅次于私募股权,高于股票,债券等。; 同时,美国公共房地产投资信托基金Sharp的比率为0。44,仅低于一些波动率低的债券产品)。此外,房地产投资信托的分散投资风险功能值得关注,包括不同资产之间的风险分散(房地产投资信托与股票,债券和其他主要资产之间的绩效相关性较低)和区域间风险(不同区域市场中的零售产品的相关性较低)。。

  ◆风险分析:

  REITs税法的制定与预期不符,对建筑公司的REIT的促进与预期不符

  01

  房地产投资信托的特征和市场意义

  房地产投资信托(REITs)是根据信托原则设计的,通过签发受益证书的方式公开或私人汇集特定多数投资者的资金,并移交给专门的投资机构进行投资运营管理,以及综合 投资收益是一种按比例分配给投资者的金融投资产品。房地产投资信托的基础资产主要是商业房地产。 根据海外成熟的市场经验,标的资产也可以是房地产,例如高速公路/通讯设施/配电网络/污水处理设施。

  REITs作为一种创新的投资和融资方式,于1960年代在美国诞生。 目前,房地产投资信托基金已在约40个国家和地区启动。在各个国家推出房地产投资信托基金与经济周期密不可分。 在经济衰退或经济转型时期,大多数国家已经出台了与RETIs相关的法律法规,缺乏发展动力,为摆脱经济衰退,减少银行呆账和引领经济发展提供了新的动力。REITs在中国起步较晚,并于2003年首次进入香港房地产市场。 领汇房地产投资信托于2005年11月被列为香港首个房地产投资信托。2005年,商务部明确提出了“开放国内房地产投资信托融资渠道”的建议。 目前,在交易所市场上市的房地产投资信托基金产品超过40种,累计融资规模超过800亿; 但总体而言,房地产投资信托基金由于各种原因而在中国发展相对缓慢,目前中国尚无标准的公共资助房地产投资信托基金产品。

  国际主流房地产投资信托基金是公共资助的房地产投资信托基金,具有许多优势。根据资金筹集/流通的特点,房地产投资信托基金可以分为两类:公募房地产投资信托基金和私募房地产投资信托基金。公募房地产投资信托基金是国际资本市场中房地产金融产品的主流形式,通常也被称为标准房地产投资信托基金。公募房地产投资信托的基本特征包括:1)上市交易,高流动性和丰富的投资者结构; 2)资产多元化和专业管理; 3)税收中性优势; 4)股息比例高; 5)低杠杆操作。

  根据试点计划,公共募款房地产投资信托目前使用公共筹款+ ABS结构,这主要是由于尚未出台与房地产投资信托相关的税收政策。公开发售+ ABS结构可以通过向项目公司借款的股东实现实际的“税收中性”待遇。但是,此体系结构设计更加复杂,治理结构也更加复杂,并且无法实现基础资产“真实呈现”的效果。未来,随着公共基础设施房地产投资信托基金的不断推广,法律法规的完善(特别是配套税收相关制度的完善)将能够达到海外标准房地产投资信托基金的效果。该文件是国内公开发行房地产投资信托的关键突破。 在试行该项目时,我们相信支持规则将逐渐完善。

  从历史上看,房地产投资信托基金的建立和迅速发展是在经济或房地产以及资本市场转型或急剧变化的背景下发生的。与其他创新型投资/融资产品相比,房地产投资信托基金具有自己的独特优势。 房地产投资信托的市场功能需要正确,全面地看待,体现在以下几个方面:1)对房地产业和开发商的影响; 2)对基础设施行业和工程承包业务的影响; 3)对金融市场的影响。

  从房地产行业和开发商的角度来看:REITs有助于振兴现有的商业房地产,改善房地产资产价格发现机制,促进行业的精细化运营,并优化开发商的资本结构。REITs在美国等成熟市场的主要载体是成熟的商业房地产。 房地产投资信托基金降低了投资者投资商业房地产的门槛,高回报率/高流动性具有吸引力,这有助于引导市场资本进入商业房地产,从而降低了房地产开发商的资本压力和资本结构优化。同时,以高流动性和预期租金收益为核心的清晰定价机制有助于为商业房地产形成合理的价格。此外,作为一种长期资本工具,房地产投资信托基金对房地产的运营产生了巨大影响,有助于促进商业房地产行业的精细化和专业化。 具有不同风险偏好的基金将流向商业房地产的不同环节,风险偏好与投资回报之间的良好匹配。

  从基本建设行业和工程承包商的角度来看:房地产投资信托基金有利于振兴库存资产和扩大新的资金来源,其介绍性财产有利于改善承包商的陈述,并有望改变企业评估中心。引入以基础资产作为基础设施的房地产投资信托具有以下含义:1)振兴现有资产,同时解决新的投资资金来源问题,包括参与更多投资项目的地方政府和工程承包商; 2)房地产投资信托基金具有表格属性,有利于改善参与更多投资项目的工程承包商的报表(降低债务率,减轻现金流量压力等)。),为进一步扩展提供了空间; 3)经营资产的房地产投资信托有助于改善此类资产的同时,以前持有此类资产的公司的估值中心也存在变化的空间。

  金融市场层面:房地产投资信托基金有助于拓宽商业房地产/基础设施运营商的融资渠道,使大型资产的配置方案多样化,并有助于抑制不合理的价格波动。REITs产品为商业房地产和基础设施运营商提供了新的融资渠道。 同时,作为一大类资产,它们具有分散资产类型和投资区域风险的功能(请参阅第2章)。此外,房地产投资信托产品的内在价值取决于资产质量和运营管理水平,并且房地产投资信托历史上具有较低的价格波动性,房地产投资信托资本化率,价格/经营现金流量等指标以及资产收购/转让/私有化的趋势 是投资者分析房价的重要依据。 充分的信息披露进一步提高了价格基准的合理性,并有助于抑制此类资产的非理性波动。

  02

  如何评估房地产投资信托的投资价值?

  与其他主要资产(现金,股票,债券,外汇,金融衍生工具,商品等)相比,房地产投资信托的基础资产是非常重要的主要资产,是固定的,耐用的,独特的且长期稀缺的。性的特征对投资者具有重要意义。

  从主要市场投资者的角度来看,房地产投资信托基金为社会资本提供了新的退出渠道。对于出租房屋/商业房地产等房地产项目的投资者和开发商来说,项目开发的投资资本巨大,无法回购,而且租金回报通常需要很长时间。房地产投资信托基金(如租赁住房/商业房地产)是基于股权的成熟资产持有平台,可为开发商提供有效的退出渠道,以形成项目开发和退出闭环。 同时,公司可以同时持有部分房地产投资信托基金,并享受股息和房地产增值收益,即“开发,运营,财务”的低成本,低杠杆良性模型。基础设施作为一种重要的房地产,具有良好现金流(或潜力)的PPP项目,例如高速公路/通讯设施等。 为基础设施房地产投资信托提供大量高质量的并购目标。 基础设施房地产投资信托基金为PPP项目投资者提供了退出渠道。税收等优惠政策有助于提高PPP项目对社会资本的吸引力。

  从二级市场投资者的角度来看,房地产投资信托具有高回报,低波动性的特点,同时,风险分散的观点也具有重要意义。与直接房地产投资相比,房地产投资信托基金为那些想要投资房地产并具有更好的流动性和更低的交易成本/门槛的二级投资者提供了另一种方式。从历史上看,美国/欧洲/日本等海外市场的房地产投资信托在保持可观收益的同时,波动性低,风险回报率极低(有关讨论,请参阅第3章)。同时,从风险分散的角度来看,房地产投资信托与主要资产(如股票和债券)之间的相关性较低,不同地区房地产投资信托绩效之间的相关性也较低,这意味着房地产投资信托产品是一种有效的风险分散产品。 工具。

  投资房地产投资信托产品的价值体现在三个方面:1)稳定的股息收益率,这是房地产投资信托产品的固定收益属性; 2)资本增值收益,房地产投资信托基金管理团队通过产出管理能力(即房地产投资信托基金产品的权益)来提高房地产资产的价值; 3)房地产投资信托的标的资产被视为房地产,标的资产的价格波动也对房地产投资信托产品的估值,即房地产投资信托产品的房地产属性产生重要影响。

  REITs产品具有三种属性。 共有三种评估REIT产品的常用方法。

  √从固定收益属性的角度来看,股息率是重要的参考指标

  在美国,日本和新加坡等成熟市场,房地产投资信托基金需要将其大部分资产(例如,超过75%)投资于可产生稳定租金收入的商业物业等资产,且不少于90这些规定确保了REITs投资者可以获得稳定的股息收入。在相同的市场中,具有相同的资产和相同的管理能力,高股息收益率对具有固定收益的投资者更具吸引力。同时,通过比较不同地区房地产投资信托的分红率与无风险利率之间的差异,可以推断出该地区房地产投资信托的固定收益产品属性的风险溢价水平。

  √从权益属性的角度来看,常用的估值方法是FFO贴现和P / FFO

  REIT产品基础资产的房地产属性决定了其折旧和摊销对其年度GAAP收入有重大影响。以房地产业为例,一些商业房地产具有竞争优势,并且具有良好的运营和维护性,从而导致了保值/增值。从估值的角度来看,应在公认会计原则收入的基础上增加折旧和摊销,以公平反映当前价值,并应进行其他调整以保持口径的一致性。NAREIT在1990年代提出了FFO(运营资金,运营现金流量)指标,定义如下:

  FFO = GAAP净收入+出售不动产所得的不动产收入折旧和摊销+优先股股息

  FFO折现法类似于股票的DCF估值,按照一定的折现率,公司的未来FFO折算并加起来对应于FFO方法下REITs产品的价值。

  P / FFO方法类似于股票的相对估值方法,也称为乘数估值模型,它也是衡量REIT资产投资价值的简单指标。

  √从房地产属性的角度来看,常用的估值方法包括资产净值法,隐性资本化率法等。

  从持有房地产价值的角度来看,房地产投资信托的估值可以参考房地产一级市场的估值,主要包括资产净值(NAV)和隐含资本利率法。

  在这两种方法中,净营业收入(NOI)的现值都是一个重要参数。NOI是营业净收入。 以商业房地产为例,可以简单地理解为租金收入。

  NOI的现值= NOI(未来12个月内)/资本化率

  其中:资本化率通常基于一次市场中历史可比交易的平均值,计算公式为:

  资本化率=平均值(NOI1 /收购价格1 +。 + NOIn /收购价格n)

  资产净值的计算公式为:

  资产净值= NOI的现值+固定资产的价值,例如各种土地类型的债务优先股的价值

  另一方面,根据房地产投资信托产品的交易价格,可以计算出交易价格对应的房地产投资信托的隐含资本化率,计算公式为:

  隐含资本化率= NOI的现值/(总市值+优先股+各种负债)

  使用隐含资本化率评估房地产投资信托的估值类似于股票的相对估值方法。

  03

  房地产投资信托作为第四大资产类别的优势

  REITs与股票和债券之间的相关性较低,不同地区之间的REITs绩效之间的相关性较低。 房地产投资信托具有资产配置和区域风险多样化的特征。根据CEM基准研究,在1998年至2017年之间,公募REIT与股票和固定收益产品(债券,银行存款等)的表现之间的相关系数。)大约为0。4-0。介于7。根据北京大学光华学院的研究,从1998年至2017年,美国股票REIT与标普500指数和债券指数之间的相关系数仅为0。58,0。19 标的房地产投资信托与标普500指数和债券指数之间的相关系数仅为0。37,0。二十三。REIT产品的性能通常与股票和债券的相关性较小,也就是说,从资产风险分散的角度来看,REIT可以用作现金,股票和债券中的第四类资产。另外,根据北京大学光华学院的研究,世界主要地区房地产投资信托市场表现之间的相关系数一般为0。3-0。在8个区间中,部分相关系数低于0。3。 它表明,REITs产品在区域风险分散方面具有很高的配置价值。

  房地产投资信托基金的回报率具有吸引力,夏普比率仅低于低收益债券产品。房地产投资信托的回报包括两个部分:1)现金股利; 2)房地产投资信托基金的价格上涨。根据CEM的数据,从1998年到2017年,大型资产类别的平均年回报率(不包括交易成本),公募REIT的总回报率是10。9%,仅次于私募股权投资,高于股票和债券。从风险比来看,20年公共投资房地产投资信托的夏普比率为0。44。 它仅低于波动率低的两种固定收益产品(美国基础债券和长期债券),后者优于股票,其他固定收益产品和对冲基金。作为一种单一的大型资产,房地产投资信托基金的高回报率和风险收益率吸引了投资者。

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